1. 辣条龙头，焕新启航
1.1笃行二十载，成就辣味龙头
1999-2010 年：第一根辣条问世，卫龙品牌初创。1998 年湖南平江发生洪涝灾害致 使酱干的原材料价格攀升，于是平江人改用面粉做原料，研制出一种新型调味面筋食 品——辣条。创始人刘卫平、刘福平将辣条的生产及经营带到了河南漯河市，2001 年 卫龙美味成立，2004 年“卫龙”商标注册成功，2006-2010 年平平食品的第二个工厂 建成投产、卫龙的经典王牌产品大小面筋相继问世。
2010-2022 年：迅速扩张，跑马圈地。该阶段公司的新品研发加速，2010-2015 年先 后推出亲嘴烧、魔芋爽等新品，2019 年推出风吃海带、2020 年 78°卤蛋上市，至 2021 年卫龙产品年累计销量达到 100 亿包。同时该阶段公司开始搭建渠道网络，主 攻 KA，并在天猫开设自营店，2022 年渠道战略定调为“高线城市辅销，低线城市助 销”。同时段卫到食品生产设施及漯河杏林工厂部分投产，叠加自动化设备引入、信 息管理系统上线，公司产能迎来迅速扩张。特殊时期生产交付遇阻，叠加产品升级下 销量短期受损，2022 年公司营收略有退坡。
2022 年底至今：经营修复，焕新启航。一方面大单品魔芋爽持续放量，另一方面公 司持续拓宽产品线：2023 年推出正宗麻辣辣条霸道熊猫、全新魔芋辣味休闲零食“小 魔女”及全新品类“脆火火”辣脆片，2024 年“小魔女”上市麻酱火锅味，同时榴莲 辣条正式上市。公司持续加强线上线下全渠道建设，积极拥抱零食量贩以及内容电商 等新兴渠道、积极拓展海外市场。此外，产能建设基本完备：截至 2023 年末，公司 在河南省拥有五个工厂：漯河平平工厂、漯河卫来工厂、驻马店卫来工厂、漯河卫到 工厂及漯河杏林工厂，老牌龙头，焕新启航。
1.2股权集中，结构稳定
股权集中，结构稳定。截至 2023 年 12 月 31 日，公司实控人刘卫平先生和刘福平先 生共同持有 80.99%的股份，股权结构较为稳定。
核心管理层消费品运作经验丰富，有望赋能主业发展。公司董事及管理层在休闲零 食及快消品行业均有逾十年的经验，且在公司任职时间较长，熟悉公司情况以及内部 运作范式，分营集团研发、财务、供应链等部门，人员结构稳定。
1.3业绩稳健增长，渠道开拓可期
营收增长稳健。随着产品布局日益完善，亲嘴烧、魔芋爽等大单品陆续上市，以及渠 道加密成效初显，2018-2023 年公司营业收入由 27.5 亿元增长至 48.7 亿元，CAGR 为 12.1%。其中 2018-2021 年 CAGR 为 20.38%，2022 年增速略有退坡主要源于特殊时期 生产交付遇阻及产品升级下销量短期受损。2023 年公司经营已呈恢复性增长，收入 同增 5.2%至 48.7 亿元。展望未来，新兴渠道逐步拓展、第二曲线产品稳定放量，公 司收入端弹性可期。
分品类来看，蔬菜制品加速放量，成功打造第二成长曲线。品类渗透率提升、叠加大 单品魔芋爽的带动，2018-2023 年蔬菜制品表现亮眼，收入占比由 2018 年的 10.8% 增至 2023 年的 43.5%，2023 年录得营收 21.2 亿元，同比增长 25.11%。受线下传统 渠道下滑的影响，豆制品及调味面制品略有承压。
分地区来看，中国大陆贡献主要营收，海外市场维持高速增长。境内业务贡献公司营 收基本盘，2023 年中国大陆营收达 47.7 亿元，同比增长 4.54%，占总收入的 98%。 2023 年公司成立海外事业发展中心，积极拓展海外市场，同年海外市场录得营收 0.98 亿元，同比增长 49.11%，海外市场有望成为公司新的增长极。
产品结构升级+原材料价格红利+成本精益管控，公司毛利率进一步提升。随着高毛 利的蔬菜制品（魔芋爽等）占比提升、原材料大豆油等价格回调以及优化生产工艺流 程带来的成本精益管控，2018-2023 年公司毛利率由 34.72%增至 47.68%，盈利能力 进入上升通道。 短期费投略有加大，为品牌塑造奠基。短期广宣费投有所增加，致销售费用率由 2022 年的 13.67%上升至 2023 年的 16.56%，但我们认为此乃品牌打造的必经之路，有望 加码未来的成长系数。公司降本不辍，2023 年管理费用率同比下滑 1.00pct 至 9.42%。
业绩稳健，韧性充足。公司归母净利润保持稳健增长，由 2018 年的 4.76 亿元增长 至 2023 年的 8.8 亿元，CAGR 为 13.1%。2023 年归母净利润率达 18.07%,较 2018 年 同期提升 4.39pct。2022 年受一次性计提项目（包括一级市场投资人一次性股份补偿6.3 亿元、股权激励 1.0 亿元、上市费用 0.3 亿元）的影响存在波动，若还原该部分 项目，2022 年实现经调整可比净利润 9.1 亿元，同比+0.6%，业绩增长整体偏稳健。
2. 新消费+新渠道，孕育结构性机会
2.1辣味休闲食品增速领先于行业
我国休闲零食行业增长稳健，未来三年 CAGR 约在 6.8%左右。根据 F&S，按零售额计 算，2021 年中国休闲食品行业的市场规模为 8251 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 6.1%， 受居民可支配收入增长、城镇化加速、消费场景日益丰富的影响，预计未来三年行业 CAGR 有望维持在 6.8%左右，2026 年市场规模预计达 1.15 万亿元。
其中，辣味休闲零食景气度较高，增速领先于行业。根据 F&S 报告，辣味休闲食品市 场规模由 2016 年的 1139 亿元增长至 2021 年的 1729 亿元，CAGR 为 8.7%，高于同期 休闲食品行业的整体增速。考虑到消费场景修复、品类渗透率提升以及渠道网络完善， 未来三年辣味休闲零食增速有望维持在 9.6%左右（同期休闲食品整体、非辣味休闲 食品增速分别为 6.8%、6.0%），景气度领先。
具体来看，辣味休闲食品中，蔬菜制品以及调味面制品景气度较高。调味面制品、辣 味休闲蔬菜制品及辣味休闲豆干制品为辣味休闲食品的三个重要品类，2021 年占比 分别为 26.3%、15.3%、5.3%，行业规模分别为 455/265/92 亿元，2016-2021 年 CAGR 分别为 9.35%/14.78%/7.87%，蔬菜制品增速领先，其次是调味面制品。 展望未来，得益于消费健康化趋势，辣味休闲蔬菜制品/调味面制品/辣味休闲豆干制品未来三年增速有望在 17.24%/8.90%/7.97%。
2.2新兴渠道崛起，加速行业重塑
线上及线下的新兴渠道崛起，加速驱动行业格局重塑。据 F&S 数据，2021-2023 年传 统商超以及流通渠道的占比持续下滑，零食量贩、电商渠道占比加速增长，便利店渠 道则呈微幅增长态势。 同时，线下仍是中国休闲食品销售的主要渠道，整体向着多元化、细分化方向发展。 线上销售模式则不断创新，O2O、内容电商、直播电商等新业态发展迅速，渠道变迁 孕育着行业结构性的机会。
2.3市场格局分散，卫龙位居第一
辣味休闲零食格局分散，卫龙稳居龙头。按零售额计算，2021 年中国辣味休闲食品 行业 CR5 仅 11.5%，对比其他消费子类目，我国辣味休闲食品市场仍旧高度分散。
卫龙作为辣味休闲零食的领军者，凭借单品大面筋和魔芋爽，行业市占率稳居第一， 达 6.2%，在子类目调味面制品/辣味蔬菜制品细分市场中的市占率均为 14.3%，断层 领先于下一梯队公司。展望未来，随着新品推出+渠道精耕，期待公司的市场份额提 升、进一步夯实龙头地位。
3. 产品实力突出，升级迭代成功
3.1辣条行业先行者，产品实力突出
公司作为辣条行业先行者，在辣味食品领域的产品布局较为完备。传统主业调味面 制品包括大小面筋、亲嘴烧、麻辣棒、小辣棒等，2023 年收入规模达 25.49 亿元， 收入占比为 52%；公司把握健康消费的风口，采用优质且健康的原料，2014、2019 年 先后上市蔬菜制品魔芋爽、风吃海带，魔芋爽凭借香辣爽口的风味以及健康低脂的属 性实现快速放量，成长为公司第二个年销售额突破 10 亿元的大单品，带动蔬菜制品 2018-2023 年收入 CAGR 高达 48.05%，截至 2024H1，蔬菜制品收入占比超越传统调味 面制品，达 49.7%。
公司的产品多属香辣口味，富有嚼劲，受众广、具备较强成瘾性。辣椒中的辣椒素会 刺激口腔和咽喉部位的痛觉受体，导致心跳加速、唾液和汗液分泌增加，同时大脑释 放内啡肽，产生较强的愉悦感及成瘾性。据艾媒咨询数据，细分来看，2023 年中国 超半成的消费者更偏爱香辣风味，且过半成的消费者更偏好富有嚼劲的辣条产品。卫 龙的产品以传统香辣口味为主，大小面筋富有嚼劲，具备较强的成瘾性。
包装规格调整灵活，散装便于流通，小包装化成功实现产品的高频消费。公司产品规格齐全，兼具大小包装等规格，适用的消费场景多元：大包装适配电商渠道消费者的 需求，小包装便携、易储存，迎合传统 KA、BC 超、便利店以及零食量贩渠道的销售 模式，刺激购买冲动、实现高频消费。
3.2产品迭代成功，擅长爆款打造
公司坚持“多品类、大单品”策略，品类延展、品牌推新、产品升级：（1）品类延展： 公司精准把握休闲零食健康化的浪潮，以及魔芋产品的风口，由初代大单品面筋，逐 步切换到二代单品魔芋爽，蔬菜制品收入占比由 2018 年的 10.8%提升至 2024H1 的 49.7%，超越传统调味面制品成为公司的主营业务。以 2023 年为例，调味面制品、蔬 菜制品毛利率分别为 45.89%、51.26%，高毛利的蔬菜制品占比提升带动公司整体盈 利中枢上移。
（2）品牌推新：2006-2010 年间卫龙的经典王牌产品大小面筋相继问世，2010-2015 年亲嘴烧、魔芋爽上市，2019 年风吃海带、2020 年 78°卤蛋、2023 年霸道熊猫、小 魔女以及脆火火成功面市，公司坚持推新，完善产品矩阵、迎合多元的消费场景以及 多样的终端需求。
（3）产品升级及提价：2015 年起卫龙的辣条分为透明的经典包装款和精装款两种规 格销售，经典包装款主要定位小型杂货店、非连锁便利店、批发市场等传统渠道，精 装款则以更高端的形象定位进入流通市场。此外，公司于 2022 年 4-5 月两次提价， 分别针对定量装提价 20%以上、散装提价 30%。由于产品升级及提价措施，公司调味 面制品单价由 2019 年的 14.3 元/千克提升至 2023 年的 20.5 元/千克，蔬菜制品的 单价由 2019 年的 27.6 元/千克提升至 2023 年的 29.6 元/千克，CAGR 分别为 9.42%/1.76%。
4. 拥抱行业变化，渠道精细管理
4.1拥抱行业变化，深挖渠道增量
卫龙的渠道策略灵活，踩准每一轮变革时点，深挖渠道增量、享受增长红利。卫龙的 渠道变化实则是中国休闲零食行业发展的缩影，随着零食行业由地摊集市等传统渠 道向商超及专营店切换，2010 年后向电商渠道过渡、再到零食量贩兴起，卫龙“随 行就市”把握每一轮变革时机，灵活调整渠道策略：
（1）创始初期（1999 年-2000 年代初）：卫龙食品成立之初，主要通过小型杂货店和 零售小店等传统渠道销售产品，覆盖范围相对有限。（2）区域扩张阶段（2000 年代 初-2000 年代中期）：卫龙开始向非连锁便利店和地区性商超扩展，逐步建立起较为 广泛的区域销售网络。（3）全国布局阶段（2000 年代中期-2010 年代初）：卫龙通过 与大型连锁便利店和商超合作，实现产品在全国范围的覆盖，这一阶段标志着卫龙由 地方品牌向全国性品牌的转变。（4）电商平台兴起阶段（2010 年代初-2010 年代中 期）：随着互联网的普及和电商平台的兴起，卫龙开始布局线上渠道，通过电商平台 如天猫、京东等直接面向消费者销售，拓宽了销售渠道并提高了品牌知名度。（5）全 渠道战略，拥抱新兴业态（2010 年代中期-至今）：卫龙明确提出“多品类大单品+全 渠道”战略，加强线上线下渠道的融合：①新兴渠道：积极布局零食量贩店、O2O、 社区团购等新兴渠道，目前已与主要零食量贩系统建立了紧密的合作关系，同时持续 布局会员仓储店及其他特通渠道；②传统渠道：实施“助销+辅销”机制，2019 年开 始主动进行经销商优化，重视评估及淘汰，2020-2023 年线下经销商虽数量下滑，但 人均创收持续提升。同时，公司的渠道加密工作稳步推进中，终端网点数量由 2021 年的 69 万增至 2022 年的 73.5 万家。
③线上渠道：公司积极拥抱新兴的电商渠道，如内容电商、直播带货等，有效提升了 线上销售比例，开展创新营销活动，如社交媒体推广、KOL 合作等，增强品牌的市场 影响力。
（6）海外市场拓展阶段：随着品牌国际化战略的推进，卫龙开始拓展海外市场，2023 年成立海外事业发展中心，通过跨境电商平台、海外华人超市等渠道，将产品销售到 海外市场，海外收入由 2021 年的 0.20 亿增至 2023 年的 0.98 亿，CAGR 达 122%。
4.2“助销+辅销”结合，渠道精细化管理
特点一：一级经销模式，架构精简、扁平管理。在各地理区域，公司选择一定数量的 关键一级经销商，通过划定地理区域+建立追溯系统防止内部窜货，提升运营效率。 特点二：战略性地引入个人经销商以开拓新市场、特别是提升县级市场的覆盖效率。 低线城市占辣味休闲食品的市场份额最高，2021 年比重高达 63.6%，2016-2021 年低 线城市辣味休闲市场 CAGR 达 9.6%，预计 2021-2026 年 CAGR 将达 11%，增速领先于 一二线城市，下沉市场潜力较大。公司流通渠道起家，赋能下沉市场开拓。
由于个人经销商在下沉市场的本地资源储备丰富，公司战略性的引入个人经销商有效地加速了渠道下沉、以及产品的终端触达：（1）个人经销商：每人覆盖 300-850 个 零售终端，拥有 3-7 辆车，3-9 名员工；（2）企业经销商：覆盖 200-1000 个零售终 端，拥有 2-8 辆车，3-12 名员工。个人经销商收入由 2019 年的 15.07 亿元提升至 2021 年的 16.39 亿元，CAGR 为 4.07%。
特点三：搭建内部销售团队配合渠道管理，2022 年进一步明确助销+辅销结合的策略。 助销+辅销结合，敦促经销商能够更好的服务零售终端，提升单点卖力。
5. 情怀营销，提升形象
5.1唤醒味觉记忆，夯实情感基础
卫龙产品香辣劲道、口感独特，唤醒消费者青少年时期的味觉记忆，具备天然的情感 禀赋。2015 年起，公司的调味面制品更进一步分为经典和精装，经典包装主打情怀 营销，与 Z 世代的“童年”记忆形成强绑定，进一步放大品牌声量。 做年轻人喜欢的广告，做年轻人喜欢的品牌。F&S 数据显示，Z 世代以及千禧一代消 费者是中国休闲食品的主力消费族群，38%的人口占比贡献了 68.8%的休闲食品消费。 据统计，卫龙 55%的消费者年龄正是在 25 岁以下，复盘公司近二十年的历史，无论 是产品推新还是渠道变革，卫龙始终坚持与年轻消费群体“站在一起”，与优质消费 客群的强绑定成为公司长远发展的稳定内核。公司不断尝试大胆、创新的营销方法， 实现频繁“破圈”：2016 年 9 月在 iPhone7 发布会当天，卫龙发布了“Hotstrip7.0”， 模仿苹果的文案和设计风格，让卫龙辣条的品牌形象瞬间提升，赢得了极大的流量和 关注度；2023 年 9 月卫龙发布了一款名为“显眼包”的周边产品，通过模仿 3C 产品 发布会的形式进行营销，成功吸引了年轻消费者的注意，产品上线后迅速售罄；2024 年 7 月官宣发售魔芋爽“人类猫条”限定包装+周边组合，该产品组合不仅涵盖了三 种口味的“人类猫条”魔芋爽，还特别搭配卫龙魔芋爽猫窝、小鱼造型猫薄荷玩具等 萌宠周边，进一步拉近了品牌与年轻消费者之间的距离。
5.2把握宣传窗口，树立安全形象
辣条行业历经几轮整顿，卫龙抓住机遇，成功树立安全、高质量的形象。辣条行业发 展初期鱼龙混杂、负面舆情频繁：2005 年的“霉克星”事件、2015-2018 年 131 家辣 条生产商、195 批次辣条陆续登上食药监局黑名单、2019 年 3·15 晚会曝光的多地辣 条生产环境恶劣等情况。频发的负面事件催生了多轮整顿潮，行业朝着规范化、健康 化的方向发展。卫龙精准把握了每一轮行业低谷期，引进海外生产线、上线全自动机 器，同时主动曝光生产线照片、直播辣条生产全过程，有效回应了公众对食品安全的 疑虑，树立品牌高质量、安全专业的形象。
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